Kapitalmarktunion und Kreditrisikotransfer

In den letzten Jahren haben sich die Rahmenbedingungen für die Finanzwirtschaft und damit die Finanzierungsinstrumente für Unternehmen nachhaltig verändert. Das Geschäftsmodell der Banken ist wesentlich komplexer geworden, nicht zuletzt durch neue aufsichtsrechtliche Anforderungen. Banken reagieren darauf mit eher zurückhaltender Kreditvergabe und mit einer Einschränkung des Angebots an längeren Laufzeiten. Die regulatorischen Rahmenbedingungen des Basel III- und zukünftig Basel IV-Regelwerks unterstützen somit die europäische Banken-Disintermediation nachhaltig und beschleunigen einen säkularen Strukturwandel hin zur Kapitalmarktfinanzierung.

Vorsichtig setzen auch bereits mittelständische Unternehmen seit der Krise 2006/07 eine breitere Palette an Finanzierungsinstrumenten ein. Daraus resultieren veränderte Herausforderungen an das Zusammenspiel zwischen Unternehmen und Hausbank sowie den neuen Finanzierern und Investoren.

Der Bestand an Unternehmenskrediten hat in den letzten Jahren stetig abgenommen, laut Bundesbank von rund 900 Mrd. € im Jahr 2008 auf aktuell rund 860 Mrd. €. Hier sind allerdings nach Unternehmensgröße deutliche Unterschiede zu beobachten: für kleinere Firmen unter 150 Mio. € Umsatz ist der Kredit nach wie vor der wichtigste Finanzierungsbaustein. Aber bei größeren, international ausgerichteten Unternehmen steigt das Interesse an Kapitalmarktfinanzierungen.

Dieses schlägt sich in der steigenden Anzahl an Schuldscheinemissionen nieder, wie die folgende Grafik zeigt:

Deutsche Emissionen von Schuldscheindarlehen von 2004 bis 2015

Und ebenso steigen in Deutschland wie auch in Europa die Emissionsvolumina bei den Unternehmensanleihen (non-financials) seit Krisenausbruch deutlich wie folgende Grafik zeigt:

Entwicklung der Emissionstätigkeit Corporate Bonds in Europa

 

Und auch die Kreditfonds zeigen ein rasantes Wachstum. Von 2010 auf 2015 vervierfachte sich  das kumulierte Volumen europäischer Immobilienfonds, verneunfachte sich das Volumen der Infrastrukturfonds und bei den Private Debt Fonds stechen insbesondere die Untergruppe der Direct Lending Fonds hervor, die in der direkten Kreditvergabe an Unternehmen aktiv sind. Sie verzeichneten eine Volumenszunahme um den Faktor acht in den letzten vier Jahren.

Diesem Trend trägt auch die BaFin Rechnung und hat am 12. Mai 2015 ihre Verwaltungspraxis dahingehend geändert, dass nunmehr auch Fonds die Kreditvergabe ermöglicht wird. Zum BaFin Rundschreiben zur Änderung der Verwaltungspraxis zur Vergabe von Darlehen durch Investmentvermögen.

Fonds dürfen dabei jedoch keine Kreditvergabe an Verbraucher vornehmen und auch nur in einem sehr limitierten Umfang einen Leverage auf das Fondsvermögen einsetzen. Darüber hinaus ist eine Fristentransformation generell ausgeschlossen. Und als weitere tragende Säule einer Hinwendung deutscher Unternehmen zum Kapitalmarkt ist die Verbriefung von Handels- und Leasingforderungen mit etwa 12 Mrd. Euro in 2014 zu nennen. Gemeinsam mit sechs großen Banken, die etwa drei viertel des Marktes abdecken, hat die TSI 2015 den Markt analysiert. Zwischen 2010 und 2015 ist er um 66 % gewachsen. Auch die Verbriefung von Autofinanzierungen darf in diesem Kontext nicht vergessen werden. Ein Markt der in den letzten Jahren sich in Deutschland stabil zwischen 15 und 20 Mrd. Euro bewegte.

Siehe dazu auch:
Was die IAA nicht zeigt: Der Beitrag von Auto-ABS zum Erfolg der deutschen Autoindustrie
Verbriefung von realwirtschaftlichen Forderungen gewinnt weiter an Bedeutung – Volumenentwicklung und Performance überzeugen.

Insofern ist der Übergang von der Banken- zur Kapitalmarktfinanzierung in Deutschland schon in vollem Gange.

Doch bei aller Euphorie sollte man auch die Grenzen der Kapitalmarktfinanzierung in Europa sehen, denn der Kontinent unterscheidet sich hier grundlegend von den USA. Fakt ist, dass in Europa die großen Investoren in die Kapitalmärkte, vor allem die Hedge-, Venture-Capital- und Pensionsfonds, weitgehend fehlen. Ursächlich für diese Entwicklung sind über Generationen hinweg gewachsene Verhaltensmuster und institutionelle Gegebenheiten, wie z.B. die gesellschaftliche Organisation der Altersversorgung aber auch das private Sparverhalten. Und auch Europas Unternehmensstruktur und –kultur weicht grundlegend von den USA ab. 99,8 % aller Unternehmen, die knapp 60 % der Bruttowertschöpfung erwirtschaften und etwa 67 % aller Arbeitsplätze im privaten Sektor bereitstellen, haben einen Umsatz von unter 50 Mio Euro. Kaum ein Unternehmen dieser Größenordnung emittiert Aktien oder Anleihen.

Hinzu kommen jene Unternehmen, die wir in Deutschland gerne den „gehobenen Mittelstand“ nennen. Erfolgreiche, familiengeführte Unternehmen mit Umsätzen im dreistelligen Millionenbereich und darüber hinaus, die wenig oder kaum in den traditionellen Kapitalmarkt integriert sind und sich auch kaum für die Transparenz- und Offenlegungsanforderungen des Kapitalmarkts begeistern können.

Diese Rahmenbedingungen bringen es schon mit sich, dass die angestrebte Kapitalmarktunion keine Kopie des US-Marktes sein kann.

Und wie es die EU-Kommission auch bereits mit ihrem Grünbuch Kapitalmarktunion richtig erkannt hat, wird es zunächst darauf ankommen, Banken- und Kapitalmarktfinanzierung intelligent zu vernetzen, damit die enge Beziehung von Banken und Unternehmen gewahrt bleibt.

Die Elemente einer derartigen Vernetzung bestehen bereits, z.B. mit dem Schuldscheindarlehen, das die Eigenschaften von Kredit und Anleihe kombiniert, mit bankennahen Kreditfonds, die illiquide Kredite ankaufen und sich über Eigen- und Fremdkapital von Investoren refinanzieren, sowie mit dem Kapitalmarktprodukt Verbriefung, das es Banken erlaubt in standardisierter Weise Kredite auszuplatzieren und an den Kapitalmarkt in Form von ABS-Anleihen zu bringen.