Abgrenzung ABS zu Covered Bond

ABS auf der einen Seite und Covered Bond auf der anderen Seite unterscheiden sich in wesentlichen Merkmalen. Während der Covered Bond das Marktsegment von Immobilienfinanzierungen (bis 60%  bzw. 80% Beleihungswert sowie Staatskredite) abdeckt, kann ABS den vollen Marktwert eines Assets abdecken.

Der Covered Bond ist durch Forderungen besichert, die sich gesetzlich festgelegt für sogenannte Deckungsstöcke eignen. Die Forderungen bleiben in der Regel in der Bilanz der Covered Bond-Emittentin, d. h. der emittierenden Bank. Die Emittentin des Covered Bonds "schuldet" somit die Rückzahlung und den Zinsdienst auf die umlaufenden CBS. Nur im Insolvenzfall der Emittentin werden die Covered Bond-Investoren aus den "zur Besicherung" des Covered Bonds gebildeten Deckungsstock befriedigt, der  in der Regel eine von den Ratingagenturen geforderte Überdeckung von etwa 15 – 30% aufweisen. Somit verbleibt das Kreditrisiko aber weiterhin bei der emittierenden Bank. 

Die Zusammensetzung der unterlegten Kredite kann im Rahmen der gesetzlichen Vorgaben verändert werden. Mittlerweile gibt es in fast allen EU-Ländern gedeckte Schuldverschreibungen, die gesetzlich definiert wurden.  Diese Covered Bonds erfüllen die Vorgaben, die im Rahmen von Solvency II und Basel III besondere Begünstigungen erfahren.

Jedoch lehrt der Blick in die nationalen Covered Bond Gesetze, dass die in der Regulierung unterstellte Homogenität nicht gegeben ist. Die nationalen Covered Bond Gesetze sind von höchst unterschiedlicher Qualität und ebenso natürlich die darauf aufbauenden Covered Bonds mit ihren zugrundeliegenden Sicherheiten und ihre Transparenz. Wer mehr darüber erfahren möchte, soll dem LINK folgen:
Die wichtigsten Covered Bond-Gesetzgebungen im Überblick - Februar 2013

In den letzten Jahren wurde von Investoren wie auch von Regulatoren viel darüber diskutiert, welche Struktur die Bessere ist: die des Covered Bonds oder die der Verbriefung. Getrieben von den Eindrücken der Finanzkrise und der schlechten Qualität amerikanischer Subprimeverbriefungen schlug das Pendel nach 2007 eindeutig zugunsten des Covered Bonds aus. Entsprechend haben die Regulatoren vielfältige Begünstigungen in das Regelwerk aufgenommen und Investoren zogen oft den Covered Bond dem RMBS-Bond vor.

Heute jedoch, nach fünf Jahren und mehr Abstand zum Jahr 2007, fällt der Vergleich nicht mehr so eindeutig aus.

Denn der Blick zurück zeigt, dass sich europäische Verbriefungen mit privaten Immobilienfinanzierungen als Underlying über die Finanzkrise – völlig anders als noch 2007/2008 erwartet – sehr stabil gezeigt haben und kaum Ausfälle zu verzeichnen waren; selbst in den Immobilienboomländern Spanien und den UK entwickelten sich die RMBS-Transaktionen deutlich über den Erwartungen der Marktteilnehmer. Andererseits sind viele Covered Bond-Banken in schweres Fahrwasser geraten und mussten vom Staat gestützt oder abgewickelt werden.

Anders als eine RMBS wird der Covered Bond von einer Bank und nicht von einem SPV emittiert. Wer traditionell denkt, wird argumentierten, dies sei ein Vorteil, weil neben dem Deckungsstock damit eine weitere Sicherheit bestehe und Moral Hazard Gefahren somit gemindert seien. Ein Blick auf die Spreadentwicklung der letzten Jahre zeigt jedoch, dass der Covered Bond damit auch in hohem Maße die Spreadentwicklung der emittierenden Bank nachvollzieht, während der RMBS-Investor seine Investmententscheidung von Beginn an nur auf die Qualität der zugrundeliegenden Sicherheit abgestellt hatte.

Auch wenn es um das Thema Transparenz geht, lohnt sich ein Vergleich. Da bei RMBS der Originator, d.h. die kreditherauslegende Bank, nicht haftet, wird dem Asset Pool eine wesentlich höhere Bedeutung geschenkt. Daher sind z.B. RMBS Asset Pools wesentlich stabiler, wesentlich transparenter und weniger komplex als entsprechende Deckungsstöcke für Covered Bonds. Ein weiterer Beitrag zur bereits hohen Transparenz von Verbriefungstransaktionen sind zudem die aktuellen Anforderungen der EZB für Assets, die für EZB-Repogeschäfte zugelassen sind. Mittlerweile hat die EZB in diesem Segment hohe Ansprüche an ABS-Transaktionen formuliert, die weit über die entsprechende Transparenz von Covered Bonds hinausgehen. Auch die seit 1.1.2011 gültigen Regulierungen im Rahmen der CRD II setzen hohe Qualitätsstandards für die Transparenz von Verbriefungen, während Covered Bonds hiervon nicht erfasst werden.

Da der ABS/RMBS-Pool statisch ist, lässt er sich im Gegensatz zu dem Deckungsstock des Covered Bond auch sehr gut analysieren und über den Zeitablauf in seiner Entwicklung vergleichen.

Ein weiterer Unterschied liegt in der Laufzeit der Anleihe. Der Covered Bond hat in der Regel eine Bullet Struktur, d.h. die Laufzeit des als Kreditsicherheit zugrundeliegenden Kreditportfolios und des Bonds sind nicht identisch, was im Fall der Insolvenz der emittierenden Bank den Investor einem Liquiditätsrisiko aussetzt. Anders sieht es bei Verbriefungen aus wie z.B. bei RMBS. Hier erfolgt die Tilgung des Bonds aus dem Portofolio heraus, die Laufzeiten von Portfolio und Bonds sind somit kongruent.

Nach Ausbruch der Finanzkrise ging die regulatorische Behandlung von Covered Bonds und Verbriefungen auseinander. Während für Verbriefungen vielfältige verschärfende Anforderungen an Transparenz und Due Diligence-Verpflichtungen für Investoren im Rahmen der CRD II bereits Eingang in das europäische Recht fanden, ist für Covered Bonds nichts dergleichen geschehen. Im Gegenteil: Im Rahmen der geplanten Umsetzung von Basel III in der CRD IV sowie des neuen Regelwerks für Versicherungen im Rahmen der Solvency II sind vielfältige weitere Erleichterungen für Covered Bonds in der Diskussion. Dies passiert ungeachtet der Tatsache, dass ein einheitlicher Covered Bond in Europa nicht existiert, obgleich die gesetzlichen Regelungen in den jeweiligen Jurisdiktionen weit auseinandergehen, wenn es um die zulässige Deckungsmasse, die Qualität der Assets sowie die Sicherheit von Prozessen geht. Trotz teilweise gravierender Unterscheide herrscht jedoch in der Regulierung eine Gleichbehandlung.

Zu den unterschiedlichen Covered Bond Gesetzgebungen siehe auch die folgende Dokumentation:

Übersicht über die Strukturmerkmale der wichtigsten Covered-Bond-Gesetzgebungen

Doch ein weiterer vermeintlicher Vorteil des Covered Bonds, wie er nach der Finanzkrise diskutiert und auf dieser Grundlage bereits umgesetzt und Gegenstand weiterer diskutierter, regulatorischer Begünstigungen wurde, wird zwischenzeitlich auch zunehmend kritischer betrachtet: Die Wirkung von Covered Bonds auf die Finanzmarktstabilität in Krisenzeiten.

Covered Bonds unterscheiden sich von Verbriefungen nicht nur dadurch, dass die Bank sie emittiert. Auch das Credit Enhancement stellt sich anders dar. Während bei Verbriefungen das Credit Enhancement für die obere Anleiheklasse aus den unteren, nachrangigen Anleiheklassen und der Transaktionsstruktur, d.h. zum Beispiel dem Excess Spread (der Zinsdifferenz für Kreditportfolio und Anleihen) kommt, kennt der Covered Bond ein derartiges Credit Enhancement nicht, da es nur eine Anleiheklasse gibt. Folglich verlangen die Ratingagenturen eine Überbesicherung, d.h. die Einstellung eines höheren Betrages an Aktiva in den Deckungsstock als der Finanzierungsbeitrag beträgt. Und da der Covered Bond in seinem Rating eng an dem Rating der emittierenden Bank hängt, steigen die Überdeckungsanforderungen an je schlechter das Rating der Bank wird.

Damit wird jedoch im Fall der Insolvenz der Bank bzw. der vorinsolvenzlichen Restrukturierung mehr Aktiva den ungesicherten Gläubiger entzogen, als der Bank letztlich Cash durch die Covered Bond Emission zugeflossen ist. Somit beruht die vermeintlich höhere Sicherheit des Covered Bonds letztlich auf einem gesetzlich geschützten Vertrag zu Lasten Dritter im Krisenfall. Verändert sich die Lage zu ungunsten des Emittenten, kann dem Covered Bond Gläubiger jederzeit mehr Bankaktiva als Sicherheit zugewiesen werden, als ursprünglich bei Emission ausgewiesen wurden. Das Thema „Asset Encumberance“ und „Overcollateralization“ ist somit eng mit dem Covered Bond verbunden und wird bereits entsprechend diskutiert.

Siehe hierzu:

IMF Staff Discussion Note; From Bail-out to Bail-in: Mandatory Debt Restructuring of Systemic Financial Institutions

Asset-Encumbrance: Was wird aus unbesicherten Bankanleihen? Dr. Steffen Meusel, BaFin

Asset-Encumbrance: What will happen to unsecured bank bonds? Dr Steffen Meusel, BaFin

Auch dies ist ein deutlicher Unterschied zu ABS-Anleihen, bei denen in der Regel eine Kongruenz von Aktiva und Passiva zum Zeitpunkt der Emission vorliegt und bei denen im Nachhinein die der Emission zugewiesene Aktiva nicht erhöht werden kann.

Somit wird der Trend zum Covered Bond in der Bankenfinanzierung immer mehr Bankenaktiva belegen, was konsequent zu Ende gedacht die Position ungedeckter Gläubiger in der Finanzkrise immer unattraktiver werden lässt. Und dies insbesondere in Zeiten der Finanzkrise! Der nicht durch Einlagensicherungssysteme geschützte Gläubiger wird unter diesen Bedingungen den Rückzug antreten. Ein Prozess, den man seit 2010 in den Südländern bereits gut beobachten kann. Die Überbesicherungsquote griechischer Covered Bonds z.B. betrug Ende 2011 gut 100%; Aktiva, die im Falle der Insolvenz der Bank den unbesicherheiten Gläubigern fehlen wird.

Damit wird jedoch das eigentliche Insolvenzrisiko immer mehr auf die Einlagensicherungssysteme, den Staat und die Zentralbank verlagert, insbesondere wenn letztere ihre Sicherheitsanforderungen für EZB-Repogeschäfte senkt.

Am deutlichsten läßt sich diese Entwicklung  am Beispiel von Griechenland verdeutlichen: Hier ist die Überbesicherungsquote (Over Collateralisation) im Zeitraum von 2005 bis 2011 um gut das Dreifache gestiegen und betrug zuletzt mehrere 100 %; die Asset Encumberance hat in diesem Zeitraum von etwa 2 % auf fast 40 % (siehe dazu auch den oben stehenden Artikel von Dr. Steffen Meusel) zugenommen.

Dies alles hat in letzter Zeit einige Länder bewogen, den Anteil von Aktiva, die im Rahmen der gesetzlichen Vorschriften in einen Covered Bond gepackt werden dürfen, auf 5 -15% der Gesamtaktiva zu begrenzen (Beispiel Canada und Australien).

Übersicht über die Strukturmerkmale der wichtigsten Covered-Bond-Gesetzgebungen 05/2011

Übersicht über die Strukturmerkmale der wichtigsten Covered-Bond-Gesetzgebungen 07/2012

Im Juni 2014 hat auch die European Banking Authority sich zur bevorzugten regulatorischen Behandlung von Covered Bonds geäußert und dabei vor allem vor dem Hintergrund der großen Heterogenität europäischer Covered Bond Gesetze ergänzende Kriterien und Anforderungen für eine bevorzugte Covered Bond Behandlung angeregt. Der Report der EBA enthält dabei auch einen guten Überblick über die unterschiedlichen Covered Bond Gesetze und äußert sich zur Asset Encumberance Problematik.

Zu den EBA Publikationen von Juni 2014:
EBA opinion
report to the EU Commission on the preferential capital treatment of covered bonds

Auch hat die EBA im Juni 2014 final guidelines on disclosure of encumbered and unencumbered assets veröffentlicht, die auch für die Covered Bond und ABS Welt bedeutsam werden.

Zu den EBA s final guidelines

Ein in 2016 neu aufgekommenes Thema ist die Frage, ob aufgrund vielfältiger regulatorischer Begünstigungen für Bank- und Versicherungsinvestments in Covered Bonds sowie das EZB Ankaufprogramm, dass sich fast ausschließlich auf Staatsanleihen und Covered Bonds konzentriert, zwischenzeitlich beide Märkte nicht Anzeigen von Bubbles tragen und ob – sollte es zu einem Platzen der Blase mit entsprechenden Folgen für die Marktstabilität kommen – Investoren mit staatlicher Unterstützung rechnen können.

Siehe hierzu u. a. den Research-Bericht:
Covered Bond Spezial: Systemische Relevanz - Sollte die Blase platzen, das entscheidende Kriterium

Weitere Informationen zu diesem Thema auch bei TSI kompakt:
Schafft Regulierung Herdenverhalten und Spekulationsblasen?

 

Überblick über den französischen Covered Bond Markt

Covered Bonds profitieren zur Zeit von der regulatorischen Bevorzugung im Rahmen von CRD IV (Basel III) sowie der Solvency II. Davon profitiert auch der französische Covered Bond Markt aktuell sehr. Inzwischen bilden französische Covered Bonds mit einem ausstehenden Volumen an Benchmark-Emissionen von rund 219 Mrd. Euro und einem Marktanteil von 26% das größte Segment im iBoxx € Covered Bond Index. Ende 2010 wurde das französische Covered Bond Gesetz novelliert und eine neue spezialgesetzliche Covered Bond Art geschaffen. Dadurch besteht der Markt aktuell aus drei verschiedenen Covered Bond Gattungen: Obligations Foncières (OF), Obligations de Financement de l'Habitat (OFH) und CRH Covered Bonds. Einen guten Überblick über den Markt sowie die französische Covered Bond Gesetzgebung gibt der BayernLB Report dazu.

Zum Report 10/2012

 

Überblick über den niederländischen Covered Bond Markt

Niederländische Covered Bonds sind in den letzten Jahren zu einer wichtigen Diversifizierung für Covered Bond Investoren geworden. Zuletzt waren sie aber aufgrund der notwendig gewordenen staatlichen Übernahme der SNS Bank Anfang 2013 und teils recht umfangreicher Preisrückgänge am heimischen Immobilienmarkt in die Kritik geraten. Nicht zu vergessen die in die Diskussion geratene Bonität des niederländischen Staates. Nachdem am 05. Februar dieses Jahres auch Fitch seinen Ausblick auf negativ geändert hatte, wird unser Nachbarland zwar von allen drei Agenturen weiterhin mit der jeweiligen Bestnote, aber inzwischen durchgehend mit negativem Ausblick beurteilt. Der Research der BayernLB gibt einen Überblick über die Marktentwicklung des niederländischen Covered Bond Marktes und beleuchten wesentliche Aspekte der Covered Bond Gesetzgebung. Darüber hinaus geht er auf die Entwicklung der Volkswirtschaft und des Immobilienmarktes, den niederländischen Bankensektor und die Deckungsstöcke niederländischer Covered Bonds ein.

Zum Report 04/2013

 

Alles Covered - ein Vergleich von RMBS und Covered Bonds

Seit den Verwerfungen am Finanzmarkt hinsichtlich Finanzkrise und europäischer Schuldenkrise kristallisiert sich seitens der Investoren ein deutlicher Trend zu gedeckten Investments heraus. In der DZ Bank Studie werden zwei wesentliche Vertreter dieser Gattung gegenübergestellt und einem Vergleich unterzogen: gedeckte Bankanleihen (Covered Bonds) und Verbriefungen (im Speziellen Residential Mortgage Backed Securities (RMBS)). Bei beiden Anleiheklassen handelt es sich um besicherte Wertpapiere. Während jedoch den Verbriefungen nach wie vor das Stigma als Verursacher der Finanzkrise anhaftet und Investoren diesen Produkten aufgrund dessen immer noch mit gewissen Vorbehalten gegenüberstehen, haben Covered Bonds während der Krise deutlich an Bedeutung zugelegt. Nachfolgend versuchen wir die Unterschiede sowie Gemeinsamkeiten dieser beiden Assetklassen herauszustellen.
Als erste Ausgabe einer mehrteiligen Publikationsreihe liegt der Fokus in dieser Studie auf der Vermittlung der Grundzüge, Grundstruktur und Marktüberblick der unterschiedlichen Assetklassen. Nachfolgende Veröffentlichungen werden, aufbauend auf den vorangegangenen Publikationen weitere wichtige Aspekte dieser Anleihenklassen näher beleuchten (z.B. Investorenzusammensetzung bei den Assetklassen).

Zur Studie

 

Clifford Chance Covered bonds: changes and challenges for the UK market

Clifford Chance's Peter Voisey und Will Sutton zeigen auf, wie sich die regulatorischen Veränderungen auf den UK Covered Bond Markt auswirken könnten. Die Herausforderungen liegen dabei in der weiteren Behandlung von Covered bonds in der LCR Umsetzung sowie der weiteren Entwicklung im Umgang mit dem Thema Asset Encumbrance und Covered Bond Regulierung.

Zum Bericht

 

European Banking Authority: Final drafts on Asset Encumberance Reporting

The Capital Requirements (CRR), in its Article 100, mandates the European Banking Authority to develop reporting templates for all forms of asset encumbrance and that this information should be included in the implementing technical standards (ITS) on COREP and FINREP reporting (EBA-ITS-2013-02). The final draft ITS on asset encumbrance have been updated according to the mandate in CRR and have taken into account the industry responses received during the consultation period. The asset encumbrance reporting will provide supervisory authorities with the necessary information on the level of asset encumbrance in institutions. This will provide a valuable input for a number of reasons. Firstly, it will allow a harmonised measure of asset encumbrance across institutions, which will allow supervisory authorities to compare the reliance on secured funding and the degree of structural subordination of unsecured creditors and depositors across institutions. Secondly, it will allow supervisors to assess the ability of institutions to handle funding stress, by providing an assessment of the ability of switching to secured funding. Thirdly, it can be incorporated into crisis management, as it will allow for a broad assessment of the amounts of assets available in a resolution situation. Asset encumbrance reporting is to be implemented on [30 June /31 December] 2014 depending on the size of the institution.

To the drafts

Final EBA technical standard Asset Encumbrance

Covered Bonds und EZB-Fähigkeit: Die neuen Regelungen und ein Überblick über alle Haircuts

Bereits im November kündigte die EZB auf ihrer Homepage eine Änderung ihrer Herangehensweise bei Repogeschäften an, die nun seit dem 25. Januar von den nationalen Zentralbanken der Euro-Mitgliedsländer angewendet wird. Die Anpassungen beziehen sich auf die Behandlung von einbehaltenen Covered Bonds und sorgen für striktere Maßnahmen.
Der aktuelle Research der Bayern LB stellt die Änderungen für Covered Bonds vor.

Zum Research Report

Der deutsche Pfandbriefmarkt 2015/2016

Der Deutsche Pfandbrief hat in den letzten 15 Jahren deutlich an Bedeutung verloren. Betrug 2000 das gesamte Umlaufvolumen noch über 1,1 Billionen Euro bei jährlich 215 Mrd. Euro Neuemissionen, so waren es 2015 nur noch 373 Mrd. Euro Umlaufvolumen, ein Minus von etwa
77 %  bei 40 Mrd. Euro Neuemissionen, ein Minus von 81 % gegenüber 2000 (siehe S. 10 in der folgenden DG Hyp Auswertung). Die Sekundarmarktliquidität dürfte hingegen noch stärker zurückgegangen sein, da der Anteil der Namenspfandbriefe im gleichen Zeitraum von 25 % auf
50 %  gestiegen ist. Hinzu kommt, dass im Rahmen des EZB Ankaufsprogramms 2015 in etwa in Höhe des Neuemissionsvolumens Pfandbriefe von der EZB aufgekauft wurden, was die Liquidität des Marktes darüber hinaus erheblich ausdünnte. Mehr dazu im DG Hyp Researchbericht zum Deutschen Pfandbriefmarkt 2015/2016.

Zum Researchbericht