Der Verbriefungsmarkt in Deutschland hat Potential
Deutschland ist der größte Kreditmarkt Europas. Im Vergleich zu den angelsächischen Ländern ist in Deutschland aber erst relativ spät – ca. ab dem Jahr 2000 – ein aktiver Verbriefungsmarkt entstanden. Von Anfang an war der deutsche Markt dabei dominiert von sogenannten Balancesheet-Transaktionen. D.h. Banken verbrieften Teile ihrer Kreditportfolien, die sie auf der Bilanz hielten und die von ihnen nach den gleichen Standards herausgelegt und bearbeitet wurden wie nicht verbriefte Portfolien. Die später im Zuge der Subprime-Krise für den Moral Hazard verantwortlichen Originate to Distribute – Verbriefungen gab es in Deutschland so gut wie nicht. Auch spielten in der Entwicklung des deutschen Verbriefungsmarktes die synthetischen Verbriefungen – insbesondere von Mittelstandstandsfinanzierungen – eine bedeutende Rolle. Die dazu notwendigen Rahmenbedingungen stellte die KfW mit ihren Plattformen Promise und Provide seit 2000 zur Verfügung. Mit der Gründung der TSI 2004 und Formulierung eigener Transparenz und Qualitätsstandards erhielt der Markt weitere Impulse. So zeigte der deutsche Verbriefungsmarkt bis zur Krise im Sommer 2007 eine sehr dynamische Entwicklung.
Mit Ausbruch der Finanzkrise im Sommer 2007 kamen zunächst die öffentlichen Platzierungen von Verbriefungen weitgehend zum Erliegen. Verbriefungen erhielten jedoch im Zuge der Finanzkrise eine ganz neue Bedeutung. Mit dem Einfrieren des Interbankenmarktes waren Banken darauf angewiesen, ihre Refinanzierung über die EZB sicherzustellen. Dazu verbrieften Banken Teile ihrer Kreditportfolien, behielten aber die Tranchen ein. Die AAA-Tranche nutzten sie als Liquiditätsreserve oder reichten sie direkt bei der EZB als Sicherheit ein für Refinanzierungen im Rahmen der credit operations des Eurosystems. Erst 2010 öffnete sich der Markt wieder langsam, sowohl in Europa als auch in Deutschland. Von den 363 Mrd. Euro Emissionsvolumen 2010 in Europa wurden bereits über 80 Mrd. Euro öffentlich, d.h. bei Investoren, platziert. In Deutschland betrug das gesamte Emissionsvolumen 12 Mrd. Euro, die öffentliche Platzierung 10 Mrd. Euro (Vergleich Pfandbrief 13 Mrd. Euro). Auch die Spreadentwicklung war für ABS im Jahre 2010 positiv. ABS outperformten die meisten anderen Assetklassen deutlich.
Weitere Informationen zur Marktentwicklung von ABS seit 2007 – auch im Vergleich zu Covered Bonds und Pfandbriefe – können folgender Publikationen entnommen werden:
Februar 2011, ECB, Recent Developments in Securitisation
Mit Ausbruch der Finanzkrise, die im Sommer 2007 durch US Subprimeverbriefungen ausgelöst wurde, geriet der Verbriefungsmarkt in Verruf. Undifferenziert warfen Presse und Politik US-Verbriefungen, europäische und deutsche Verbriefungen in einen Topf. Von daher lohnt ein Rückblick auf die Finanzkrise, die Kreditausfälle und die Rolle der Verbriefungen dabei.
Folgendes kann man in der Rückschau nunmehr mit harten Fakten belegen:
- Die Verluste aus Verbriefungen im Zuge der Finanzkrise rührten fast ausschließlich aus US-(Subprime)Verbriefungen.
- Die Finanzkrise wurde zwar durch US Subprime-Verbriefungen ausgelöst, doch die kumulierten Verluste kamen nicht nur aus diesem Kapitalmarktsegment sondern auch aus Unternehmensanleihen und sonstigen Krediten.
- Europäische Verbriefungen weisen hingegen über die Krise hinweg keine außergewöhnlichen Ausfälle auf.
- Deutsche Verbriefungen haben sich hervorragend bewährt. Die deutschen Auto- und Mittelstandstransaktionen (Balancesheet-Verbriefungen) liegen sogar in ihren tatsächlichen Ausfällen unter den Erwartungswerten, wie sie vor der Krise von Ratingagenturen und Beteiligten geschätzt wurden. Auch die deutschen Verbriefungen von Leasing- und Handelsforderungen zeigen keine Ausfälle.
Zahlen, Daten und Fakten zum deutschen Verbriefungsmarkt liefern folgende Publikationen:
Dezember 2010, DZ Bank: ABS-Performance Uncovered
März 2010, TSI kompakt zur Performance von Verbriefungen während der Finanzkrise
Der Verbriefungsmarkt im 1. Halbjahr 2011
Mit einem Neuemissionsvolumen von insgesamt rund 167 Mrd. Euro verzeichnet der europäische Verbriefungsmarkt im ersten Halbjahr ein kräftiges Wachstum von fast 60% gegenüber dem entsprechenden Vorjahreswert (rund 105 Mrd.) und erreicht damit ein Niveau vergleichbar dem Vorkrisen(halb)jahr 2006 (175 Mrd.). Erfreulich ist dabei, dass auch ein großer Teil davon wieder bei Investoren platziert werden konnte. Mit einem tatsächlich bei Investoren platzierten Material in Höhe von knapp 54 Mrd. Euro erreicht das erste Halbjahr 2011 das beste Ergebnis seit dem zweiten Halbjahr 2007.
Insbesondere Banken standen mit einem Anteil von 49% im ersten Halbjahr verstärkt auf der Käuferseite, regional kam die Nachfrage vor allem aus Großbritannien (45%). Beides sind Anzeichen einer sich normalisierenden Marktlage, die sich ihren Vorkrisenwerten annähert. Dies zeigt auch ein Vergleich mit den entsprechenden Vorjahreswerten bei denen der Bankenanteil mit 41% deutlich und der Anteil Großbritanniens mit nur 30% erheblich unter den diesjährigen Werten liegt.
Die relative Bedeutung deutscher Investoren bei der Vermarktung ist gesunken. Betrug ihr Anteil im Jahr 2010 noch stolze 25%, so ist dieser inzwischen auf rund 9% gesunken und nähert sich damit der mittelfristigen Bedeutung des deutschen Verbriefungsmarktes innerhalb des europäischen Gesamtmarktes an. Einen herben Bedeutungsverlust mussten auch italienische Investoren hinnehmen. Ihr Anteil bei der Vermarktung schrumpft auf nur noch 1% (Vj.19%).
Die Aufteilung des Volumens nach Assetklassen
Das Geschehen am europäischen Primärmarkt im Jahr 2011 ist hinsichtlich der Assetklassen im Vergleich zum Vorjahr dadurch gekennzeichnet, dass das Angebot zunehmend „bunter“ wird. Nach wie vor dominiert zwar das Asset-Klassen-Trio aus Auto ABS sowie englischen und niederländischen RMBS, jedoch rekrutieren sich die zuletzt vermarkteten Neuemissionen darüber hinaus aus den Segmenten UK Nonconforming RMBS, italienische RMBS, Leveraged Loan CLO sowie auch CMBS. So spricht für die Robustheit des Marktes u.a. die erfolgreiche Vermarktung der britischen CMBS „DECO 2011-1“ als erster „echter“ Neuemission dieses Segments seit Ausbruch der Krise, welche mit einem Spread von +175 bp für die A-Tranche deutlich unterhalb der Sekundärmarktspreads vergleichbarer Transaktionen platziert werden konnte. Zusätzlich erfolgt eine vertikale Erweiterung des Angebots in dem Sinne, dass die Palette an Auto ABS um Transaktionen aus anderen europäischen Ländern (bspw. „DFM 2011“ aus den Niederlanden oder die spanische „Driver Espana One“) bereichert wird. Der Anteil von Auto ABS am platzierten Volumen beträgt daher inzwischen über 18%, so dass die relative Bedeutung dieser Assetklasse im Vergleich zu 2010 mit 11% sogar noch deutlich zugenommen hat. Das Gewicht von RMBS beim platzierten Volumen beträgt durch diese horizontalen und vertikalen Erweiterungen des Anlagespektrums „nur“ rund 56%. Dies ist deutlich geringer als ihr Anteil am gesamten Emissionsvolumen in Höhe von 68%, welcher in etwa dem mehrjährigen Durchschnitt von rund zwei Dritteln entspricht.
Die Marktverteilung nach Herkunft des Assets
Die Marktstruktur in Bezug auf das gesamte Emissionsvolumen des ersten Halbjahres zeigt das gewohnte Bild. Die Niederlande nehmen mit 35% Marktanteil wie auch in 2010 die führende Position ein, dicht gefolgt von Großbritannien mit rund 30%. Der spanische Verbriefungsmarkt schafft mit 16% Marktanteil den dritten Platz. Deutlich unterhalb seines mehrjährigen Durchschnitts zeigt sich 2011 mit lediglich rund 6% der italienische Markt, wenngleich er seinen Anteil damit gegenüber 2010 von nur 4% kräftig steigern konnte. Der Anteil des deutschen Verbriefungsmarktes fällt mit 3% am europäischen Gesamtmarkt vergleichsweise bescheiden aus und steht damit diametral zur volkswirtschaftlichen Bedeutung der Bundesrepublik innerhalb Europas. Diese Betrachtung relativiert sich jedoch, wenn man die Analyse auf das tatsächlich bei Investoren platzierte Volumen abstellt. Dann verdreifacht sich die Bedeutung des deutschen Marktes, was der führenden Stellung bei der Vermarktung von Auto ABS zu verdanken ist. Auffallend und erfreulich im Vergleich zum Vorjahr ist die Entwicklung des spanischen Marktes in 2011. Während im Vorjahr keine einzige iberische Emission aufgrund der schwierigen makroökonomischen Rahmenbedingungen vermarktet werden konnte, übertreffen die Spanier mit fast 21% Vermarktungsanteil dieses Jahr sogar noch ihren Anteil am Gesamtemissionsvolumen von 16%. Dies ist auf mehrere erfolgreiche Platzierungen der „FADE“- Serie (Verbriefung spanischer Stromtarifforderungen) und einige spanische RMBS-Emissionen zurückzuführen.
Spreadentwicklung
Eine Erklärung für das starke Abschneiden Spaniens bei der Vermarktung dürfte in der Spreadentwicklung zu sehen sein. So stiegen die durchschnittlichen Spreads spanischer RMBS im Vergleich zum ersten Halbjahr 2010 von 350 bp auf 475 bp. Dies ist mit 125 bp der höchste Spreadanstieg aller Assetklassen im Betrachtungszeitraum. Das hierdurch erreichte absolute Niveau wird nur noch von CMBS übertroffen, welche durchschnittlich mit +600 bp quotiert werden. Dieser Level scheint hoch genug, um Investoren für spanische RMBS interessieren zu können. Bei den aus fundamentaler Sicht hervorragenden Assetklassen, wie Auto ABS, NL RMBS oder UK Prime RMBS engten sich die Spreads im Jahresvergleich zwischen 10 bp (Auto ABS) und 32 bp (UK Prime) ein. Verantwortlich hierfür waren die Preisindikationen aus vermarkteten Primärmarkttransaktionen, welche auf die Sekundärmarktquotierungen „durchschlugen“. Der unterjährige Spreadverlauf am Beispiel der marktgängigen Assetklassen zeigt im ersten Halbjahr dieses Jahres für alle Segmente außer italienischen RMBS ein stetig sinkendes Spreadniveau gegenüber dem Jahresende 2010 bis Mitte Mai. Die dann wieder auflebende Griechenlandkrise löste eine Gegenbewegung in Form leicht anziehender Spreads aus. Die relativ deutliche Spreadausweitung von Auto ABS um 25 Basispunkte ist zum Teil auch der zunehmender Vielfalt nicht-deutscher Auto ABS und der damit einher gehenden Preisdifferenzierung innerhalb dieser Assetklasse geschuldet, was grundsätzlich zu begrüßen ist. So quotieren beispielsweise Transaktionen der „Driver“-Serie mit deutschem Collateral am unteren Spreadende bei +65 bis +70 bp, die spanische "Driver Espana One" hingegen am oberen Ende bei etwa +135 bis +140 bp.
Detailliertere Informationen, Daten und Grafiken sind in dem folgenden Bericht der DZ Bank vom Juli 2011 enthalten:
Halbjahresrückblick 2011 - alles wie gehabt?